導讀

過去十多年來，中國的債務規(guī)模和債務率在快速上升，但并沒有過度舉債，只是需要進一步優(yōu)化債務結構。對此，中國有充分的政策空間。無論是解決地方政府隱性債務問題和房地產債務問題，都需要政府信用的支撐。通過更低的利率和政府舉債增加支出，帶動全社會信貸增長和支出增長，對于減少債務壓力和化解債務風險將大有幫助。

中國的債務規(guī)模和債務率在過去十多年中快速上升。根據國際清算銀行的統(tǒng)計，截至2023年，中國企業(yè)、政府和居民三個部門合計債務規(guī)模363萬億人民幣，債務與GDP之比達到288%。中國的債務當中超過98%是內債，而外債很少。如何看待快速上升的債務，以及應該采取什么樣的應對措施，成為政策制定者和學術界高度關注的話題。

過去20年，我國舉債主體和舉債用途發(fā)生了很大變化，大致可分為三個階段。第一個階段是2004年-2011年。這一時期是中國工業(yè)化高峰期，突出特點是鋼鐵、化工、煤炭、裝備制造等資本密集型行業(yè)發(fā)展迅速，資本密集型工業(yè)企業(yè)成為舉債的主力，政府和居民舉債不多。

第二個階段是2012年-2019年。隨著工業(yè)化高峰期過去，資本密集型行業(yè)企業(yè)不再大規(guī)模舉債，地方融資平臺和居民成為新增債務的主力。地方融資平臺舉債主要是進行基礎設施投資，但并非主要投向電、熱、公共交通運輸等領域，而是大量投資于城市公共設施建設，包括地下管網、城市綠化、環(huán)保等。這期間中國的城市格局發(fā)生了很大變化，居民部門也開始大量新增舉債，主要用于購房，也有部分舉債用于消費。

第三個階段是2019年以后。在化解地方政府隱性債務的政策作用下，地方融資平臺舉債規(guī)模逐漸下降。中國采取更多的政府專項債和國債，替代此前地方政府從商業(yè)金融機構舉債，以此降低債務利息成本，拉長債務期限結構。受近幾年房地產市場變化的影響，居民房貸下降。決策層高度強調為小微企業(yè)、綠色金融以及制造業(yè)創(chuàng)造更友好的信貸環(huán)境，因此這些領域的信貸近年來有了更快的增長。

中國債務擴張背后的舉債主體和舉債用途，與高收入國家和地區(qū)在類似發(fā)展階段大致相同。在工業(yè)化高峰期，德國、日本、韓國、中國臺灣等增長較好的經濟體，舉債主體更多是企業(yè)，特別是工業(yè)企業(yè)。工業(yè)化高峰期過后，舉債主體則更多轉向政府部門和居民部門，特別是政府舉債規(guī)模在全社會舉債規(guī)模中的占比越來越高。

從總量上看，中國沒有過度舉債。債務的功能是把儲蓄轉化成投資，實現消費平滑，創(chuàng)造金融資產。所有這些功能表明，如果在創(chuàng)造了過多債務，會導致投資和消費很多，購買力很強，進而帶來通貨膨脹和貨幣貶值。然而中國的事實并非如此。中國近十年來沒有通脹壓力，近年來更頻繁遭遇的是需求不足壓力。

過去十年，中國平均每年的CPI漲幅不足2%，人民幣對一攬子貨幣的名義有效匯率升值15%。這說明中國沒有創(chuàng)造出過度的金融資產和購買力。中國的金融資產主要是債權類金融資產，而發(fā)達國家的金融資產當中，權益類金融資產占比更高。把債務類金融資產和權益類金融資產加總來看，中國創(chuàng)造的金融資產相對于GDP而言并不算高。美國、日本、中國、德國幾個樣本國家的全部金融資產，分別是各自GDP的13.4倍、15.7倍、3.6倍和3.7倍，中國金融資產相對GDP的數量并不突出。

然而從結構上看，中國需要進一步優(yōu)化債務結構。中國有兩方面的舉債主體面臨較大的債務壓力。一是地方政府融資平臺債務。過去十多年，地方政府融資平臺大量舉債，投資于改善城市道路和公共基礎設施等公益類或者準公益類投資項目，商業(yè)投資回報率較低，很多地方政府融資平臺公司的收入難以覆蓋債務成本。二是房地產企業(yè)債務。中國房地產企業(yè)負債率很高，近年來突然遭遇房地產銷售大幅下降，金融機構對房地產企業(yè)的融資也大幅下降，這使得很多房地產企業(yè)無力償還債務。

幸運的是，中國有充分的政策空間應對結構性債務問題。無論是解決地方政府隱性債務問題，還是房地產債務問題，都需要宏觀經濟管理部門出面，需要政府信用的支撐。政府能不能擴張信用，不取決于政府已經有了多高的債務，也不取決于政府債務率，而取決于私人部門儲蓄和投資力量的對比。當私人部門儲蓄大于投資時，政府增加舉債，增加支出，就不會帶來通貨膨脹，也不會威脅貨幣信用，政府可以擴張信用。當私人部門儲蓄需求遠低于投資，經濟過熱，面臨通貨膨脹壓力時，政府就絕對不能再擴張信用，否則貨幣信用、政府信用都會受到損害。從中國目前情況來看，私人部門儲蓄遠大于投資，沒有經濟過熱和通貨膨脹的壓力，這給了政府擴張信用充分的政策空間。

中國需要采取更積極的措施擴張債務。當前中國宏觀經濟面臨的最突出問題是需求不足，以及由此引來的一系列問題，比如企業(yè)盈利水平低、新增就業(yè)機會少、投資者預期偏弱、對經濟增長的獲得感偏多等等。阻斷需求不足，最普遍使用，也最有效的政策工具是逆周期政策，通過更低的利率和政府舉債增加支出，帶動全社會信貸增長和支出增長。這些政策工具對于減少債務壓力和化解債務風險非常有幫助。

國際經驗和中國自身的經驗都表明，越是壓降債務規(guī)模，債務率反而越是上升，舉債主體越是難以償還債務，這是因為壓降債務規(guī)模在減少債務的同時更大幅度地減少了收入，使得債務率上升。更充分地降低利率和擴張政府支出，一方面可降低債務利息成本，另一方面也可提高收入水平，這更有利于提高償債能力，化解債務風險，降低債務杠桿率。

本文原文發(fā)表在中國日報國際版，原標題為 "Pay down time"

出品：中國日報中國觀察智庫

責編：宋平 劉夏

編輯：張釗